장부 밖에 지어지는 데이터센터 — 그 빚은 결국 누구 것이 되었나 · AI 금리 투자 교과서 ②

Tue, 25 Aug 2026 18:30:00 +0900

1편에서 돈이 들어오는 세 개의 문을 봤습니다. 회사채, 유상증자, 그리고 장부 밖. 오늘은 세 번째 문만 파고듭니다.

“제 명의로 된 대출은 없습니다”

빌딩을 하나 짓고 싶은데 3조가 필요합니다. 은행에서 빌리면 제 빚이 됩니다. 그래서 이렇게 합니다.

투자자들과 함께 새 법인을 하나 만듭니다. 저는 지분을 20%만 갖고, 나머지 80%는 투자자들이 가져갑니다. 그 법인이 은행에서 3조를 빌려 빌딩을 짓습니다. 완공되면 저는 그 빌딩에 세입자로 들어갑니다. 20년 장기 임대차로요.

이제 질문입니다. 그 3조는 누구의 빚입니까?

법적으로는 그 법인의 빚입니다. 제 재무제표에는 안 잡힙니다. 지분이 20%뿐이라 그 법인을 제 회사와 합쳐서 볼 필요도 없습니다. 저는 그냥 세입자니까요.

그리고 이게 지금 메타가 루이지애나에서 하고 있는 일입니다.

하이페리온 300억 달러의 해부도

메타는 루이지애나주 리치랜드 패리시에 하이페리온이라는 1기가와트급 데이터센터를 짓고 있습니다. 2030년 완공 목표입니다. 여기 들어가는 돈이 300억 달러입니다.

구조를 뜯어보면 이렇습니다.

요소	내용
설계	모건스탠리가 특수목적법인(SPV) 구조로 주관
조달	부채 270억 달러 + 지분 25억 달러
지분	블루아울캐피털 80% / 메타 20% (S&P 글로벌 레이팅스)
메타의 역할	개발자 · 운영자 · 임차인
현금 흐름	블루아울이 현금 약 70억 달러 투입, 메타는 약 30억 달러 일회성 배당 수령

**특수목적법인(SPV, Special Purpose Vehicle)**은 하나의 사업만 하려고 만드는 껍데기 회사입니다. 발전소 하나, 유료도로 하나, 데이터센터 하나. 사업이 끝나면 정리됩니다. 이 법인이 돈을 빌리고, 그 법인 자산으로만 책임을 집니다.

여기서 눈여겨볼 숫자는 **20%**입니다. 지분이 이 정도면 그 법인을 지배한다고 보지 않습니다. 지배하지 않으니 연결 재무제표에 합치지 않아도 됩니다. 부채도 따라오지 않습니다.

그리고 마지막 줄을 다시 보십시오. 메타는 데이터센터를 지으면서 오히려 현금 30억 달러를 받았습니다. 1편에서 본 그 상황 — 잉여현금흐름이 마른 회사에게 이 구조가 왜 매력적인지, 이 한 줄이면 설명이 끝납니다.

그런데 “장부 밖"이 정확한 말일까

여기서 제가 1편에서 쓴 표현을 스스로 검증해야 합니다. 저는 “장부에 잡히지 않는다"고 썼습니다. 정확하지 않은 표현이었습니다.

알파벳·마이크로소프트·아마존·메타·오라클 5개 사의 AI 관련 계약상 부채가 1조 6,500억 달러로 집계됩니다. 4년 만에 8배로 늘었습니다.

그리고 이 숫자의 무게는 옆에 놓고 봐야 압니다. 같은 5개 사의 재무상태표에 적힌 실제 부채 총액이 1조 3,500억 달러입니다. 계약상 부채가 장부상 부채를 넘어섰습니다.

계약상 부채란 이런 것들입니다.

데이터센터를 20년간 빌리기로 한 장기 임차 계약
GPU와 서버를 수년치 미리 사기로 한 선구매 약정

이건 재무상태표 본문에는 안 적히지만 주석에는 적힙니다. 즉 숨긴 게 아닙니다. 읽는 자리가 바뀌었을 뿐입니다.

그래서 정확한 표현은 이렇습니다. “장부 밖"이 아니라 “본문 밖, 주석 안”. 문제는 이 숫자가 본문보다 커졌다는 것입니다. 주석을 안 읽으면 회사의 절반을 못 보게 됐다는 뜻이니까요.

그럼 그 빚은 어디로 갔나

여기가 이번 편의 핵심입니다.

저는 이 편을 준비하면서 “리스크를 숨긴 것인가, 아니면 원래 인프라를 짓던 정상적인 방식인가"를 따져볼 생각이었습니다. 그런데 자료를 보다가 질문이 잘못됐다는 걸 알았습니다.

빚은 숨겨지지도, 사라지지도 않았습니다. 다른 사람의 장부로 옮겨갔습니다. 문제는 그 다른 사람이 누구냐는 것입니다.

하이페리온 채권을 사들인 곳의 명단입니다.

매수자	규모	성격
핌코(PIMCO)	180억 달러	채권시장 최대 매수자
블랙록 액티브 하이일드 ETF	21억 달러	이 펀드의 최대 보유 자산
블랙록 토털리턴 ETF	약 12억 달러	공모 상장지수펀드
블랙록 대출 ETF	약 6억 5,100만 달러	공모 상장지수펀드

블랙록 ETF들이 이 프로젝트 채권을 30억 달러 이상 담았습니다. 그리고 그중 하나는 그 펀드가 보유한 자산 가운데 가장 큰 항목이 됐습니다.

**사모신용(private credit)**이라는 이름 때문에 이 돈이 소수의 기관들 사이에서만 도는 것처럼 들립니다. 그런데 종착지를 따라가 보면 공모 상장지수펀드가 있습니다. ETF는 증권 계좌만 있으면 누구나 삽니다.

한국경제도 같은 지적을 했습니다. AI 투자의 위험이 빅테크에서 보험사와 사모신용, 연기금 쪽으로 이동할 수 있다는 것입니다.

정리하면 이렇습니다. 위험이 사라진 게 아닙니다. 빅테크의 장부에서 우리 장부로 옮겨온 것입니다.

이건 엔론인가

당연히 나올 질문입니다. 엔론도 SPV를 썼으니까요. 하지만 여기서 균형을 잡아야 합니다.

엔론과 다른 점부터 봅시다.

엔론은 은폐였습니다. 츄코(Chewco)와 랩터스(Raptors) 같은 법인으로 부채를 감추고 수익을 부풀렸습니다. 반면 하이페리온은 공시된 구조입니다. S&P 글로벌 레이팅스가 지분 구조를 공개하고, 어느 ETF가 얼마를 담았는지까지 확인됩니다. 제가 이 글을 쓸 수 있는 이유가 그것입니다.
엔론의 자산은 상당 부분 허구였습니다. 하이페리온은 실제로 지어지는 1GW급 건물입니다.

그리고 SPV 자체는 특별한 게 아닙니다.

프로젝트 파이낸싱과 SPV는 20세기 후반부터 대규모 인프라를 짓는 표준 방식이었습니다. 발전소, 유료도로, 통신망, 파이프라인이 다 이 방식으로 지어졌습니다. 데이터센터는 완공 후 상면 임대료·전력 사용료·운영 서비스로 현금흐름이 나오기 때문에, 요즘은 리츠·인프라펀드·연기금이 인프라 자산으로 편입하고 있습니다.

한국도 똑같이 합니다. 국내 데이터센터도 PFV(프로젝트금융투자회사)로 짓고 리츠로 회수하는 구조가 자리 잡는 중입니다. 이름만 다를 뿐 같은 문법입니다.

규모도 봐야 합니다. 모건스탠리는 2028년까지 전 세계 데이터센터 건설에 1조 5,000억 달러가 필요하고, 그중 사모신용이 절반 이상인 약 8,000억 달러를 댈 수 있다고 봤습니다. 나머지는 회사채 2,000억, 유동화증권 1,500억입니다. 한국은행 뉴욕사무소도 올해 빅테크 AI 캐펙스의 약 40%가 사모신용으로 조달될 것으로 분석했습니다.

미국 사모신용 시장 규모는 대략 1조 3,000억 달러입니다. 금융안정위원회(FSB)는 2024년 말 기준으로 1조 5,000억~2조 달러로 추산했습니다.

즉 이건 사기가 아니라 산업입니다. 다만 그 산업이 몇 년 사이에 너무 빨리 커졌다는 게 문제입니다.

진짜 위험은 다른 데 있다

엔론식 은폐가 아니라면, 무엇을 봐야 할까요. 두 가지입니다.

첫째, 만기가 안 맞습니다

데이터센터 대출은 장기로 설계됩니다. 건물은 20년을 갑니다. 그런데 그 안에 들어가는 엔비디아 GPU의 제품 주기는 2~3년입니다. 담보가 대출보다 훨씬 빨리 낡습니다.

여기서 감가상각 논쟁이 붙었습니다. 감가상각은 오래 쓰는 자산의 값을 사용 기간에 걸쳐 나눠 비용으로 떠는 회계 처리입니다. 나누는 기간을 내용연수라고 합니다.

『빅쇼트』의 마이클 버리가 문제를 제기했습니다. 빅테크들이 2~~3년짜리 칩을 **5~~6년짜리 자산으로 상각**한다는 것입니다. 기간을 늘리면 한 해에 떠는 비용이 줄고, 그만큼 이익은 커 보입니다.

계산은 단순합니다. 마이크로소프트가 한 해 600억 달러어치 장비를 6년에 걸쳐 상각하면 연간 비용은 100억 달러입니다. 3년으로 줄이면 200억 달러가 됩니다. 같은 장비인데 이익이 100억 달러 달라집니다. 버리 측은 이 방식 때문에 2026~2028년 감가상각이 약 1,760억 달러 덜 잡힐 수 있다고 추산했습니다.

반론도 분명합니다. 번스타인 등은 5~6년이 타당하다고 봅니다. AI 칩은 학습에 쓰인 뒤 추론용으로 재활용되는 경우가 많고, 학습 외 용도로도 쓰이기 때문입니다. 실제로 구형 GPU가 폐기되지 않고 다른 작업으로 넘어가는 사례가 많습니다.

어느 쪽이 맞는지는 아직 판정이 안 났습니다. 다만 같은 자산을 몇 년짜리로 보느냐에 따라 이익이 수백억 달러 달라진다는 사실 자체는 알고 있어야 합니다.

둘째, 규제가 이 속도를 못 따라갑니다

사모신용에 적용되는 자본규제는 지금보다 작고 평범한 시장을 전제로 만들어졌습니다. 지금 이 시장이 대는 돈은 단일 임차인이 쓰는, 기술적으로 빠르게 낡는 시설입니다. 성격이 다릅니다.

법률 쪽에서도 신호가 나옵니다. 미국 로펌들이 AI 데이터센터 금융을 둘러싼 소송 위험을 짚는 보고서를 내기 시작했습니다. 일부 거래는 **변동금리 평균 약 11%**로 조달됐고, 상환은 2026년 1월부터 시작됐습니다.

한국 투자자에게 오는 지점

첫째, 이미 담고 있을 수 있습니다. 글로벌 하이일드 채권 ETF나 해외 채권형 펀드를 갖고 계시다면, 그 안에 데이터센터 프로젝트 채권이 들어 있을 가능성이 있습니다. 블랙록 액티브 하이일드 ETF에서는 이 채권이 최대 보유 자산입니다. 본인이 가진 상품의 보유 종목을 한 번 확인해 보시는 게 좋습니다.

둘째, 같은 구조가 국내에서도 돌아갑니다. 국내 데이터센터 PF도 PFV로 짓고 리츠로 회수합니다. 건설사와 증권사의 관련 익스포저가 어디까지인지는 별개로 따져볼 문제입니다.

셋째, 이 돈이 결국 금리를 건드립니다. 사모신용으로 가든 회사채로 가든, 자금은 같은 시장에서 나옵니다. 참고로 2026년에 발행된 만기 15년 이상 미국 투자등급 회사채의 40%를 AI 관련 기업이 차지했습니다. 이 숫자를 3편에서 제대로 다룹니다. 다만 3편에서는 반대 방향에서 따져볼 생각입니다. 정말 AI 때문에 금리가 오른 게 맞는지를요.

정리

하이페리온 300억 달러의 구조: 모건스탠리가 SPV로 설계, 부채 270억 + 지분 25억, 블루아울 80% / 메타 20%. 메타는 개발자·운영자·임차인이고, 오히려 약 30억 달러 일회성 배당을 받았습니다.
“장부 밖"은 부정확한 표현입니다. 5대 빅테크의 AI 관련 계약상 부채가 1조 6,500억 달러로 4년 만에 8배 늘었고, 장부에 적힌 부채 총액 1조 3,500억 달러를 넘어섰습니다. 본문이 아니라 주석에 있을 뿐 사라진 게 아닙니다.
위험은 다른 장부로 옮겨갔습니다. 핌코가 180억 달러, 블랙록 ETF들이 30억 달러 이상을 사들였고, 그중 한 ETF에서는 이 채권이 최대 보유 자산입니다. “사모"라는 이름과 달리 종착지에는 공모 ETF와 연기금이 있습니다.
엔론과는 다릅니다. 엔론은 은폐였고 자산도 허구였습니다. 이건 공시된 구조이고 실물이 지어집니다. SPV·PF는 발전소와 통신망을 짓던 표준 방식이고, 국내 데이터센터도 PFV와 리츠로 같은 일을 합니다.
진짜 쟁점은 만기 불일치입니다. 건물은 20년, GPU는 2~~3년인데 회계상 내용연수는 5~~6년입니다. 버리 측은 2026~2028년 감가상각이 약 1,760억 달러 덜 잡힐 수 있다고 봤고, 번스타인 등은 추론 재활용을 근거로 반박합니다. 아직 판정은 나지 않았습니다.

다음 편에서는 방향을 바꿉니다. 지금까지 저는 **“AI 기업의 빚이 금리를 밀어올린다”**는 전제로 이 시리즈를 시작했습니다. 3편에서는 그 전제를 의심하는 쪽에서 검증해 보겠습니다. 뱅크오브아메리카는 회사채와 주택저당증권이 올해 10년물 금리 상승분 중 약 0.3%포인트를 설명한다고 했습니다. 그렇다면 나머지는 무엇이 올렸을까요.

⚠️ 이 글은 AI를 활용해 투자 관련 내용을 공부하며 정리한 글입니다. 특정 종목이나 투자 방식에 대한 권유가 아니며, 내용에 오류가 있거나 최신 정보와 다를 수 있습니다. 실제 투자 전에는 공식 자료를 직접 확인하시기 바랍니다. 투자 판단과 그 결과에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다.

본문의 조달 구조와 보유 규모는 확인 시점(2026년 8월 25일)의 공시·신용평가사 자료·언론 보도 기준이며, 펀드의 보유 종목은 수시로 변경됩니다. 본인이 보유한 상품의 편입 내역은 반드시 해당 운용사의 최신 자료로 직접 확인하시기 바랍니다. 감가상각 내용연수에 관한 양측 주장은 아직 결론이 나지 않은 논쟁이며 어느 한쪽을 지지하지 않습니다. 달러 금액은 환율 변동을 고려해 원화 환산을 생략했습니다.

SPV on To the Moon