AI 버블 on To the Moon

잔존가치보증과 순환금융 — 1999년의 그 구조인가 · AI 금리 투자 교과서 ④

Sat, 29 Aug 2026 10:00:00 +0900

이 시리즈에서 가장 논쟁적인 편입니다. 결론을 먼저 말씀드리면, 양쪽 다 일리가 있습니다.

제가 중고차를 판다고 해봅시다

손님이 차를 사고 싶은데 할부가 안 나옵니다. 신용이 없어서요. 그래서 제가 캐피탈 회사에 이렇게 말합니다.

“3년 뒤에 이 차가 최소 얼마는 나가게 제가 책임지겠습니다.”

그러면 할부가 나옵니다. 손님은 차를 삽니다. 그 차를 파는 것도 접니다.

제가 거짓말을 한 건 없습니다. 차는 진짜 있고, 손님도 진짜 쓸 겁니다. 다만 이 거래에서 손님의 신용은 제 신용입니다.

지금 엔비디아가 하고 있는 일이 이것입니다. 그리고 1999년에도 비슷한 일이 있었습니다.

1999년에 있었던 일

닷컴 시절, 통신망을 깔겠다는 신생 사업자들이 쏟아졌습니다. 그런데 돈이 없었습니다. 그래서 장비를 파는 회사들이 나섰습니다. 루슨트, 시스코, 노텔.

방식은 단순했습니다. 장비를 사라고 돈을 빌려주고, 그 돈으로 자기 장비를 사게 했습니다. 이걸 벤더 파이낸싱(vendor financing), 우리말로 판매자 금융이라고 합니다.

장부에서는 아름다웠습니다. 빌려준 돈이 한 바퀴 돌아 매출이 되어 돌아왔으니까요. 매출이 늘고, 주가가 오르고, 더 많이 빌려줄 여력이 생겼습니다.

닷컴이 꺼지자 신생 사업자들은 갚지 못했습니다. 대출은 대부분 상각됐습니다. 그리고 이런 일이 벌어졌습니다.

루슨트 주가
1999년 말	84달러
2002년	55센트

2026년에 벌어지는 일

엔비디아는 미국 오하이오주 파이크카운티에 짓는 포츠파이크 데이터센터 캠퍼스와 관련해, 개발사인 소프트뱅크 자회사 SB에너지에 최대 1,050억 달러 규모의 잔존가치 보증계약을 맺었습니다. 여기 들어갈 오픈AI가 임차인입니다.

**잔존가치보증(RVG, Residual Value Guarantee)**은 이런 약속입니다.

오픈AI가 임차료를 못 내면, 재임대나 매각으로 회수한 금액과 사전에 정해둔 최소 가치 사이의 차액 일부를 엔비디아가 부담한다.

왜 이런 게 필요했을까요. 오픈AI는 비상장이라 별도의 신용등급이 없습니다. 신용등급이 없으면 20년짜리 임대차 계약을 받아줄 금융기관을 찾기 어렵습니다. 그래서 엔비디아가 나섭니다. 오픈AI가 엔비디아의 대차대조표를 신용보강 수단으로 빌려 쓰는 구조라는 해석이 나오는 이유입니다.

그리고 여기서 짚어둘 대목이 하나 있습니다. 엔비디아는 공시에서 이렇게 밝혔습니다.

“지급 가능성이 낮아 현재까지 부채가 기록되지 않았다.”

2편에서 본 계약상 부채는 그래도 주석에는 적혔습니다. 이건 주석에도 부채로 잡히지 않습니다. 우발채무로 분류될 뿐입니다.

그 위에 또 한 겹

엔비디아는 별도로 아폴로 글로벌 매니지먼트, 블랙록, 블랙스톤, 브룩필드, 골드만삭스, KKR 6개 금융기관과 양해각서를 맺고 5,000억 달러 이상의 외부 자본을 동원하는 자금조달 플랫폼을 구축하기로 했습니다. GPU를 부동산이나 인프라처럼 금융시장에서 거래 가능한 자산으로 만들겠다는 구상입니다.

그런데 숫자가 맞지 않습니다

여기서 이상한 걸 발견했습니다. 규모에 대한 숫자가 출처마다 다릅니다.

무엇을 세었나	규모
메타·브로드컴 등 AI 기업의 잔존가치보증 추산	약 700억 달러
엔비디아 → 오픈AI 데이터센터 단일 보증	최대 1,050억 달러
엔비디아의 생태계 파트너 자본 약속	약 3,000억 달러
월가 6개사와의 자금조달 플랫폼	5,000억 달러 이상
언론이 “순환금융"으로 묶어 부른 규모	7,500억 달러 이상

업계 전체 추산이 700억 달러인데, 단일 거래 하나가 1,050억 달러입니다. 집계 기준과 시점이 서로 다르기 때문입니다. 참고로 오픈AI 건도 초기에는 최대 2,500억 달러까지 보증할 수 있다는 전망이 나왔다가 지금 규모로 줄었습니다.

그래서 이 글에서는 가장 구체적으로 확인되는 숫자, 즉 상대방과 대상이 명시된 1,050억 달러를 기준으로 씁니다. 나머지는 참고용입니다.

다만 이 불일치 자체가 하나를 말해줍니다. 아직 아무도 이 구조의 전체 크기를 정확히 세지 못하고 있습니다.

같은 점과 다른 점

같습니다

파는 쪽이 사는 쪽의 자금을 떠받쳐 줍니다. 형태는 대출에서 보증으로 바뀌었지만, 사는 쪽이 파는 쪽의 신용에 기대는 구조는 같습니다.
수요가 자생적인지 구분하기 어려워집니다. 내가 밀어준 돈으로 발생한 수요와, 그렇지 않은 수요가 섞이니까요.
규모를 아무도 정확히 세지 못합니다. 위에서 본 그대로입니다.

다릅니다

첫째, 루슨트는 직접 빌려줬고 그걸 매출로 인식했습니다. 엔비디아의 잔존가치보증은 매출을 만들지 않습니다. 돈이 나가지도 않습니다. 조건이 성립할 때만 나중에 부담이 생깁니다. 회계적으로는 다른 물건입니다.

둘째, 그때 고객사들은 매출이 없었습니다. 지금 엔비디아는 이렇습니다.

엔비디아 2026 회계연도
연매출	2,159억 달러 (+65%, 사상 첫 2,000억 돌파)
순이익	429억 6,000만 달러 (+94%, 사상 최대)
4분기 매출	681억 2,700만 달러 (+73%)

JP모건의 표현이 이 차이를 잘 요약합니다. “자본이 AI를 쫓고 있는 것이지, 그 반대가 아니다.” 현재 AI 기업들은 닷컴 시절 기업들보다 잉여현금흐름이 훨씬 많다는 것도 함께 지적됩니다.

젠슨 황 CEO도 반박했습니다. “이는 우리가 공급망 관리에 적용하는 원칙과 동일한 방식이다. 고객 수요를 예측할 수 있고 이를 통해 장기적인 생산 능력을 확보할 수 있을 때 핵심 자원을 투입하는 것이다.” 엔비디아 측은 이 조치가 자금 수요를 충당하려는 게 아니라 인프라 공급을 확보하기 위한 것이라고 강조합니다.

셋째, 스스로 규모를 줄였습니다. 오픈AI 건은 최대 2,500억 달러까지 갈 수 있다는 관측이 있었지만 1,050억 달러로 정리됐습니다. 통제 없이 불어나기만 한 게 아니라는 근거이기도 합니다.

그런데 다르다는 게 더 낫다는 뜻일까요

여기가 이번 편의 핵심입니다.

1999년에 루슨트가 무너졌을 때, 손실을 본 것은 루슨트와 그 주주였습니다. 위험을 판매자가 직접 안고 있었기 때문입니다. 84달러가 55센트가 되는 동안, 그 손실은 한 회사 안에서 끝났습니다. 잔인하지만 명확했습니다.

지금 구조는 다릅니다. 위험이 금융권 전체로 나뉘어 있습니다.

래리 핑크 블랙록 회장은 이번 구상을 자신이 1970년대 초에 겪었던 주택저당증권(MBS) 시장의 형성 과정에 빗댔습니다. 블랙스톤은 AI 컴퓨팅을 **“주택담보대출 시장에서 주택을 바라보는 것과 유사한 금융 가능한 자산”**이라고 설명했습니다.

이 비유는 정확합니다. 그리고 그래서 불편합니다.

MBS의 발명은 실제로 진보였습니다. 한 곳에 몰려 있던 위험을 여러 곳으로 나누는 기술이었으니까요. 2008년까지는 그랬습니다.

그러니 이렇게 정리하는 게 정확할 것 같습니다.

1999년보다 정교해진 것은 맞습니다. 위험이 사라진 것은 아닙니다. 옮겨간 것입니다.

그리고 어디로 옮겨갔는지는 2편에서 이미 봤습니다. 핌코와 블랙록 ETF, 그리고 연기금입니다. 루슨트가 틀어졌을 때 무너진 건 루슨트 주주였지만, 이 구조가 틀어지면 손실이 어디서 나올지는 미리 알기 어렵습니다.

지금 시장은 어느 쪽에 걸고 있나

양쪽 다 실제 돈을 걸고 있습니다.

우려하는 쪽

마이클 버리가 엔비디아 공매도를 늘렸습니다.
S&P가 오라클의 신용등급을 BBB에서 BBB-로 낮췄습니다. 공격적인 AI 인프라 확장이 기존의 안정적인 사업 구조를 훼손하고 있다는 이유였습니다.
오라클의 5년물 CDS 프리미엄이 관련 데이터 집계가 시작된 2008년 말 이후 가장 높은 수준까지 올랐습니다. CDS는 부도에 대비한 보험료 같은 것이라, 오르면 시장이 그 회사의 위험을 크게 본다는 뜻입니다.
**국제결제은행(BIS)**은 “AI 투자 경쟁이 재정적 취약성을 야기하고 있다"고 지적했습니다.

과도하다는 쪽

뱅크오브아메리카는 시장이 엔비디아 AI 생태계 투자의 리스크를 과대평가하고 있다며, 최대 50% 저평가 상태라고 봤습니다.
JP모건은 “일정한 주의가 필요하다"면서도 지금 거래는 닷컴 시대와 다르다고 정리했습니다.
그리고 실적이 있습니다. 위의 2,159억 달러는 예상이 아니라 이미 찍힌 숫자입니다.

무엇을 지켜봐야 하나

이 논쟁은 지금 판정할 수 없습니다. 대신 판정이 날 때 먼저 움직일 지표를 알아두는 게 낫습니다.

오라클 CDS 프리미엄. AI 부채의 온도계 역할을 하고 있습니다. 언론이 “AI 리스크 바로미터"라고 부르는 이유입니다.
신용등급 변화. 등급은 뒤늦게 움직이지만, 움직이면 확실한 신호입니다. S&P의 오라클 강등이 첫 사례였습니다.
GPU 중고 가격과 임대료. 잔존가치보증은 결국 “3년 뒤 이 물건이 얼마인가"에 걸린 계약입니다. 2편에서 본 내용연수 논쟁이 여기서 돈으로 결판납니다.
보증 규모의 공시. 엔비디아가 “부채로 기록하지 않았다"고 한 항목이 언제 부채로 바뀌는지가 분수령입니다.

정리

1999년 루슨트·시스코·노텔은 고객에게 돈을 빌려주고 자기 장비를 사게 해 매출로 인식했습니다. 닷컴이 꺼지자 대부분 상각됐고, 루슨트 주가는 1999년 말 84달러에서 2002년 55센트가 됐습니다.
엔비디아는 오픈AI가 쓸 오하이오 데이터센터에 최대 1,050억 달러를 보증했습니다. 오픈AI가 임차료를 못 내면 회수액과 사전 최소가치의 차액 일부를 부담하는 구조이고, 엔비디아는 **“지급 가능성이 낮아 부채로 기록하지 않았다”**고 공시했습니다.
규모조차 합의가 안 됩니다. 업계 추산 700억, 단일 거래 1,050억, 자본 약속 3,000억, 금융 플랫폼 5,000억, 언론이 부르는 순환금융 7,500억. 집계 기준이 제각각입니다.
1999년과 다릅니다. 루슨트는 직접 빌려주고 매출로 인식했지만 엔비디아는 보증이고 매출을 만들지 않습니다. 무엇보다 당시 고객사들은 매출이 없었고, 엔비디아는 연매출 2,159억 달러, 순이익 429억 달러로 둘 다 사상 최대입니다.
다만 다르다는 게 더 낫다는 뜻은 아닙니다. 래리 핑크는 이 구상을 1970년대 초 MBS 시장의 형성에 비유했습니다. 위험을 여러 곳으로 나누는 발명이었죠. 더 정교해진 것은 맞고, 사라진 것은 아닙니다. 1999년엔 루슨트 주주가 손실을 안았지만, 지금은 2편에서 본 채권 ETF와 연기금이 들고 있습니다.
지켜볼 것: 오라클 CDS, 신용등급 변화, GPU 중고 가격과 임대료, 그리고 보증이 부채로 넘어가는 시점.

다음 편에서는 다시 한국으로 돌아옵니다. 3편에서 숙제를 하나 남겨뒀습니다. 한국 국고채 30년물이 역대 최고인데 한국에는 하이퍼스케일러가 없습니다. 그러면 미국 금리가 그대로 넘어온 걸까요, 아니면 국내 사정이 따로 있는 걸까요. 5편에서 그 경로를 따라가 보겠습니다.

⚠️ 이 글은 AI를 활용해 투자 관련 내용을 공부하며 정리한 글입니다. 특정 종목이나 투자 방식에 대한 권유가 아니며, 내용에 오류가 있거나 최신 정보와 다를 수 있습니다. 실제 투자 전에는 공식 자료를 직접 확인하시기 바랍니다. 투자 판단과 그 결과에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다.

본문의 보증 규모·실적·신용지표는 확인 시점(2026년 8월 29일)의 공시와 언론 보도 기준이며 계속 변합니다. 순환금융과 잔존가치보증의 총 규모는 집계 기준에 따라 크게 달라져 본문에 여러 수치를 함께 제시했고, 어느 하나를 확정된 값으로 제시하지 않았습니다. AI 투자를 둘러싼 버블 논쟁은 결론이 나지 않은 사안이며, 본문은 어느 쪽도 지지하지 않습니다. 개별 기업에 관한 부정적 서술은 신용평가사의 공표된 조치와 공개 시장 데이터에 한정했습니다. 달러 금액은 환율 변동을 고려해 원화 환산을 생략했습니다.

돈의 강은 마르지 않을까 — OpenAI·앤트로픽·메타 점검 · AI 반도체 투자 교과서 번외

Mon, 13 Jul 2026 20:14:00 +0900

6편에서 AI 돈의 강을 그렸습니다. 우리 → 빅테크 → 엔비디아 → 한국 메모리로 흐르는 강. 그런데 그 글을 쓰고 나니 가장 중요한 질문이 남더군요. “이 강, 계속 흐르긴 하는 걸까?” 하이닉스도 삼성도 결국 이 강의 하류에 있으니, 상류가 마르면 다 같이 마릅니다. 오늘은 번외편으로 강의 상류를 점검합니다 — 원류(OpenAI·앤트로픽), 수원지(빅테크 캐펙스), 그리고 새 변수(메타의 클라우드 진출설)까지.

상류의 수량 — 일단 지금은 불어나는 중

2026년 주요 하이퍼스케일러의 AI 인프라 투자는 6,000억~~7,000억 달러대, 2026~~28년 누적으로 약 2.1조 달러가 계획돼 있습니다. JP모건은 올해 캐펙스 증가율 전망을 오히려 상향(52%→63%)했고, 2027년에도 금액은 더 늘어난다고 봅니다.

닷컴버블과 결정적으로 다른 점 하나 — 이 돈의 출처가 아직 건전하다는 것. 빅테크의 캐펙스/잉여현금흐름 비율은 1 미만, 즉 대체로 빌린 돈이 아니라 번 돈으로 짓고 있습니다. 2000년의 광케이블은 부채로 깔렸다가 무너졌죠.

원류 점검 ① — 정반대로 가는 OpenAI와 앤트로픽

강의 최상류, AI 모델 회사들의 재무를 보면 흥미로운 대조가 나타납니다.

OpenAI는 강의 최대 리스크 요인입니다. 연매출 약 250억 달러 페이스에 2026년 순손실 약 140억 달러 전망, 2029년까지 누적 현금 소진 1,000억 달러대라는 분석이 나옵니다. 더 무거운 건 인프라 약정입니다. 명목 1.4조 달러 규모의 컴퓨트 계약에 서명했다가, 최근 2030년까지 6,000억 달러 수준으로 조정한 것으로 알려졌죠. 이 구조는 매출이 계획대로 계속 배로 늘어야만 성립합니다. 매출이 10%만 빗나가도 2028~29년 지급 능력 문제가 제기된다는 계산이 나오는 이유입니다. OpenAI발 약정 축소·지연이 오라클·스타게이트를 거쳐 반도체 주문으로 전이되는지가 중류의 핵심 감시 포인트입니다.

반면 앤트로픽은 “AI는 돈이 안 된다"는 명제의 반증이 되고 있습니다. 연환산 매출 300억 달러대 돌파 보도에, 2026년 2분기 첫 분기 흑자(영업이익 약 5.6억 달러) 전망까지 나왔습니다. 비결은 고객 구조 — 매출의 약 80%가 기업(B2B)이고, 개발자용 코딩 도구 하나가 연환산 25억 달러를 법니다. 소비자 무료 사용자를 태우는 장사가 아니라 기업이 업무 비용으로 지불하는 장사라는 거죠.

투자자에게 이 대조가 주는 교훈: 원류가 하나가 아니라는 게 이 강의 안전판입니다. 한쪽(OpenAI)이 마르는지와 다른 쪽(기업향 AI 수요)이 불어나는지를 분리해서 봐야 합니다.

데이터센터는 포화 아닌가?

결론부터: 포화의 반대 상황입니다. 북미 데이터센터 공실률은 역대 최저 수준이고, 신축 물량은 완공 몇 년 전에 선임대됩니다. 지금의 병목은 “지어놨는데 안 차는” 것이 아니라 “전력과 부지가 없어서 못 짓는” 것입니다. 메타가 캐펙스 가이던스를 1,250억~1,450억 달러로 올리며 든 이유가 정확히 “땅·전력·건설 인력 확보 경쟁"이었고, 오하이오의 1GW급 데이터센터에 자체 가스발전소를 붙여 짓는 것도 전력망을 못 기다려서입니다.

다만 “포화"는 아니어도 “소화불량” 리스크는 실재합니다. 4~6년밖에 못 쓰는 GPU 자산을 수십조씩 쌓는 감가상각 부담, 국제결제은행(BIS)이 “수익 실망 시 캐펙스 붐이 투자 불황으로 반전될 수 있다"고 공식 경고한 것, 엔비디아→OpenAI→오라클로 도는 순환거래 우려가 그것입니다.

새 변수 — 메타의 클라우드 진출설

최근 흥미로운 보도가 있었습니다. 메타가 자사 AI 컴퓨트를 외부에 임대하는 ‘Meta Compute’를 검토 중이라는 것. 메타는 1GW급 ‘프로메테우스’(2026년 가동), 최대 5GW ‘하이페리온’ 등 하이퍼스케일러 중 가장 공격적인 클러스터를 짓고 있는데, 이걸 자기만 쓰는 게 아니라 AWS처럼 빌려주겠다는 구상입니다.

파장을 갈래별로 보면:

강의 지속성엔 긍정적: 지금까지 메타의 캐펙스는 수익화 경로가 광고뿐이었는데, 임대업을 하면 캐펙스 자체가 매출을 낳습니다. 더 공격적으로 지을 명분이 생기죠.
클라우드 3강엔 경쟁 악재: 공급자가 늘면 컴퓨트 임대 가격이 눌립니다. AI를 쓰는 쪽엔 호재입니다.
반도체엔 중립~긍정: 자기용이든 임대용이든 HBM과 메모리는 팔립니다. 이 뉴스에 AI주가 출렁인 건 “임대할 만큼 남는다 = 과잉의 초기 신호"라는 해석 때문인데, 공실률·전력 병목을 보면 아직은 부족 쪽 증거가 우세합니다.

감시 계기판 — 이 5개만 보면 됩니다

① 빅테크 캐펙스 가이던스 — 상향이 멈추는 순간이 1차 신호. ② OpenAI의 자금조달 — 성사 여부와 조건. ③ 컴퓨트 임대 가격 — 메타 진입 후 하락 속도. ④ 캐펙스 재원의 부채 비중 — 번 돈에서 빌린 돈으로 바뀌는지. ⑤ 전력 병목 해소 뉴스 — 병목이 풀리는 날이 곧 공급 계단이 놓이는 날입니다(4편의 논리 그대로).

정리

강은 지금 마르기는커녕 불어나는 중이고, 병목은 수요 포화가 아니라 **공급(전력·부지)**입니다. 재원도 아직은 부채가 아닌 현금흐름입니다.
원류는 대조적입니다 — OpenAI(연 -140억 달러, 약정 축소)는 최대 리스크, 앤트로픽(첫 분기 흑자, B2B 80%)은 수익화의 증거. 둘을 분리해서 보세요.
메타의 클라우드 진출설은 캐펙스의 수익화 수단이 늘어난다는 점에서 강의 지속성에 플러스, 반도체 수요엔 중립~긍정입니다.
진짜 시험대는 2027년 이후 — 신규 팹·전력이 풀리며 공급 계단이 놓이는 시점과, OpenAI의 매출 배증이 이어지는지가 겹치는 구간입니다.

⚠️ 이 글은 AI를 활용해 투자 관련 내용을 공부하며 정리한 글입니다. 특정 종목이나 투자 방식에 대한 권유가 아니며, 내용에 오류가 있거나 최신 정보와 다를 수 있습니다. 실제 투자 전에는 공식 자료를 직접 확인하시기 바랍니다. 투자 판단과 그 결과에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다.