잔존가치보증과 순환금융 — 1999년의 그 구조인가 · AI 금리 투자 교과서 ④

Sat, 29 Aug 2026 10:00:00 +0900

이 시리즈에서 가장 논쟁적인 편입니다. 결론을 먼저 말씀드리면, 양쪽 다 일리가 있습니다.

제가 중고차를 판다고 해봅시다

손님이 차를 사고 싶은데 할부가 안 나옵니다. 신용이 없어서요. 그래서 제가 캐피탈 회사에 이렇게 말합니다.

“3년 뒤에 이 차가 최소 얼마는 나가게 제가 책임지겠습니다.”

그러면 할부가 나옵니다. 손님은 차를 삽니다. 그 차를 파는 것도 접니다.

제가 거짓말을 한 건 없습니다. 차는 진짜 있고, 손님도 진짜 쓸 겁니다. 다만 이 거래에서 손님의 신용은 제 신용입니다.

지금 엔비디아가 하고 있는 일이 이것입니다. 그리고 1999년에도 비슷한 일이 있었습니다.

1999년에 있었던 일

닷컴 시절, 통신망을 깔겠다는 신생 사업자들이 쏟아졌습니다. 그런데 돈이 없었습니다. 그래서 장비를 파는 회사들이 나섰습니다. 루슨트, 시스코, 노텔.

방식은 단순했습니다. 장비를 사라고 돈을 빌려주고, 그 돈으로 자기 장비를 사게 했습니다. 이걸 벤더 파이낸싱(vendor financing), 우리말로 판매자 금융이라고 합니다.

장부에서는 아름다웠습니다. 빌려준 돈이 한 바퀴 돌아 매출이 되어 돌아왔으니까요. 매출이 늘고, 주가가 오르고, 더 많이 빌려줄 여력이 생겼습니다.

닷컴이 꺼지자 신생 사업자들은 갚지 못했습니다. 대출은 대부분 상각됐습니다. 그리고 이런 일이 벌어졌습니다.

루슨트 주가
1999년 말	84달러
2002년	55센트

2026년에 벌어지는 일

엔비디아는 미국 오하이오주 파이크카운티에 짓는 포츠파이크 데이터센터 캠퍼스와 관련해, 개발사인 소프트뱅크 자회사 SB에너지에 최대 1,050억 달러 규모의 잔존가치 보증계약을 맺었습니다. 여기 들어갈 오픈AI가 임차인입니다.

**잔존가치보증(RVG, Residual Value Guarantee)**은 이런 약속입니다.

오픈AI가 임차료를 못 내면, 재임대나 매각으로 회수한 금액과 사전에 정해둔 최소 가치 사이의 차액 일부를 엔비디아가 부담한다.

왜 이런 게 필요했을까요. 오픈AI는 비상장이라 별도의 신용등급이 없습니다. 신용등급이 없으면 20년짜리 임대차 계약을 받아줄 금융기관을 찾기 어렵습니다. 그래서 엔비디아가 나섭니다. 오픈AI가 엔비디아의 대차대조표를 신용보강 수단으로 빌려 쓰는 구조라는 해석이 나오는 이유입니다.

그리고 여기서 짚어둘 대목이 하나 있습니다. 엔비디아는 공시에서 이렇게 밝혔습니다.

“지급 가능성이 낮아 현재까지 부채가 기록되지 않았다.”

2편에서 본 계약상 부채는 그래도 주석에는 적혔습니다. 이건 주석에도 부채로 잡히지 않습니다. 우발채무로 분류될 뿐입니다.

그 위에 또 한 겹

엔비디아는 별도로 아폴로 글로벌 매니지먼트, 블랙록, 블랙스톤, 브룩필드, 골드만삭스, KKR 6개 금융기관과 양해각서를 맺고 5,000억 달러 이상의 외부 자본을 동원하는 자금조달 플랫폼을 구축하기로 했습니다. GPU를 부동산이나 인프라처럼 금융시장에서 거래 가능한 자산으로 만들겠다는 구상입니다.

그런데 숫자가 맞지 않습니다

여기서 이상한 걸 발견했습니다. 규모에 대한 숫자가 출처마다 다릅니다.

무엇을 세었나	규모
메타·브로드컴 등 AI 기업의 잔존가치보증 추산	약 700억 달러
엔비디아 → 오픈AI 데이터센터 단일 보증	최대 1,050억 달러
엔비디아의 생태계 파트너 자본 약속	약 3,000억 달러
월가 6개사와의 자금조달 플랫폼	5,000억 달러 이상
언론이 “순환금융"으로 묶어 부른 규모	7,500억 달러 이상

업계 전체 추산이 700억 달러인데, 단일 거래 하나가 1,050억 달러입니다. 집계 기준과 시점이 서로 다르기 때문입니다. 참고로 오픈AI 건도 초기에는 최대 2,500억 달러까지 보증할 수 있다는 전망이 나왔다가 지금 규모로 줄었습니다.

그래서 이 글에서는 가장 구체적으로 확인되는 숫자, 즉 상대방과 대상이 명시된 1,050억 달러를 기준으로 씁니다. 나머지는 참고용입니다.

다만 이 불일치 자체가 하나를 말해줍니다. 아직 아무도 이 구조의 전체 크기를 정확히 세지 못하고 있습니다.

같은 점과 다른 점

같습니다

파는 쪽이 사는 쪽의 자금을 떠받쳐 줍니다. 형태는 대출에서 보증으로 바뀌었지만, 사는 쪽이 파는 쪽의 신용에 기대는 구조는 같습니다.
수요가 자생적인지 구분하기 어려워집니다. 내가 밀어준 돈으로 발생한 수요와, 그렇지 않은 수요가 섞이니까요.
규모를 아무도 정확히 세지 못합니다. 위에서 본 그대로입니다.

다릅니다

첫째, 루슨트는 직접 빌려줬고 그걸 매출로 인식했습니다. 엔비디아의 잔존가치보증은 매출을 만들지 않습니다. 돈이 나가지도 않습니다. 조건이 성립할 때만 나중에 부담이 생깁니다. 회계적으로는 다른 물건입니다.

둘째, 그때 고객사들은 매출이 없었습니다. 지금 엔비디아는 이렇습니다.

엔비디아 2026 회계연도
연매출	2,159억 달러 (+65%, 사상 첫 2,000억 돌파)
순이익	429억 6,000만 달러 (+94%, 사상 최대)
4분기 매출	681억 2,700만 달러 (+73%)

JP모건의 표현이 이 차이를 잘 요약합니다. “자본이 AI를 쫓고 있는 것이지, 그 반대가 아니다.” 현재 AI 기업들은 닷컴 시절 기업들보다 잉여현금흐름이 훨씬 많다는 것도 함께 지적됩니다.

젠슨 황 CEO도 반박했습니다. “이는 우리가 공급망 관리에 적용하는 원칙과 동일한 방식이다. 고객 수요를 예측할 수 있고 이를 통해 장기적인 생산 능력을 확보할 수 있을 때 핵심 자원을 투입하는 것이다.” 엔비디아 측은 이 조치가 자금 수요를 충당하려는 게 아니라 인프라 공급을 확보하기 위한 것이라고 강조합니다.

셋째, 스스로 규모를 줄였습니다. 오픈AI 건은 최대 2,500억 달러까지 갈 수 있다는 관측이 있었지만 1,050억 달러로 정리됐습니다. 통제 없이 불어나기만 한 게 아니라는 근거이기도 합니다.

그런데 다르다는 게 더 낫다는 뜻일까요

여기가 이번 편의 핵심입니다.

1999년에 루슨트가 무너졌을 때, 손실을 본 것은 루슨트와 그 주주였습니다. 위험을 판매자가 직접 안고 있었기 때문입니다. 84달러가 55센트가 되는 동안, 그 손실은 한 회사 안에서 끝났습니다. 잔인하지만 명확했습니다.

지금 구조는 다릅니다. 위험이 금융권 전체로 나뉘어 있습니다.

래리 핑크 블랙록 회장은 이번 구상을 자신이 1970년대 초에 겪었던 주택저당증권(MBS) 시장의 형성 과정에 빗댔습니다. 블랙스톤은 AI 컴퓨팅을 **“주택담보대출 시장에서 주택을 바라보는 것과 유사한 금융 가능한 자산”**이라고 설명했습니다.

이 비유는 정확합니다. 그리고 그래서 불편합니다.

MBS의 발명은 실제로 진보였습니다. 한 곳에 몰려 있던 위험을 여러 곳으로 나누는 기술이었으니까요. 2008년까지는 그랬습니다.

그러니 이렇게 정리하는 게 정확할 것 같습니다.

1999년보다 정교해진 것은 맞습니다. 위험이 사라진 것은 아닙니다. 옮겨간 것입니다.

그리고 어디로 옮겨갔는지는 2편에서 이미 봤습니다. 핌코와 블랙록 ETF, 그리고 연기금입니다. 루슨트가 틀어졌을 때 무너진 건 루슨트 주주였지만, 이 구조가 틀어지면 손실이 어디서 나올지는 미리 알기 어렵습니다.

지금 시장은 어느 쪽에 걸고 있나

양쪽 다 실제 돈을 걸고 있습니다.

우려하는 쪽

마이클 버리가 엔비디아 공매도를 늘렸습니다.
S&P가 오라클의 신용등급을 BBB에서 BBB-로 낮췄습니다. 공격적인 AI 인프라 확장이 기존의 안정적인 사업 구조를 훼손하고 있다는 이유였습니다.
오라클의 5년물 CDS 프리미엄이 관련 데이터 집계가 시작된 2008년 말 이후 가장 높은 수준까지 올랐습니다. CDS는 부도에 대비한 보험료 같은 것이라, 오르면 시장이 그 회사의 위험을 크게 본다는 뜻입니다.
**국제결제은행(BIS)**은 “AI 투자 경쟁이 재정적 취약성을 야기하고 있다"고 지적했습니다.

과도하다는 쪽

뱅크오브아메리카는 시장이 엔비디아 AI 생태계 투자의 리스크를 과대평가하고 있다며, 최대 50% 저평가 상태라고 봤습니다.
JP모건은 “일정한 주의가 필요하다"면서도 지금 거래는 닷컴 시대와 다르다고 정리했습니다.
그리고 실적이 있습니다. 위의 2,159억 달러는 예상이 아니라 이미 찍힌 숫자입니다.

무엇을 지켜봐야 하나

이 논쟁은 지금 판정할 수 없습니다. 대신 판정이 날 때 먼저 움직일 지표를 알아두는 게 낫습니다.

오라클 CDS 프리미엄. AI 부채의 온도계 역할을 하고 있습니다. 언론이 “AI 리스크 바로미터"라고 부르는 이유입니다.
신용등급 변화. 등급은 뒤늦게 움직이지만, 움직이면 확실한 신호입니다. S&P의 오라클 강등이 첫 사례였습니다.
GPU 중고 가격과 임대료. 잔존가치보증은 결국 “3년 뒤 이 물건이 얼마인가"에 걸린 계약입니다. 2편에서 본 내용연수 논쟁이 여기서 돈으로 결판납니다.
보증 규모의 공시. 엔비디아가 “부채로 기록하지 않았다"고 한 항목이 언제 부채로 바뀌는지가 분수령입니다.

정리

1999년 루슨트·시스코·노텔은 고객에게 돈을 빌려주고 자기 장비를 사게 해 매출로 인식했습니다. 닷컴이 꺼지자 대부분 상각됐고, 루슨트 주가는 1999년 말 84달러에서 2002년 55센트가 됐습니다.
엔비디아는 오픈AI가 쓸 오하이오 데이터센터에 최대 1,050억 달러를 보증했습니다. 오픈AI가 임차료를 못 내면 회수액과 사전 최소가치의 차액 일부를 부담하는 구조이고, 엔비디아는 **“지급 가능성이 낮아 부채로 기록하지 않았다”**고 공시했습니다.
규모조차 합의가 안 됩니다. 업계 추산 700억, 단일 거래 1,050억, 자본 약속 3,000억, 금융 플랫폼 5,000억, 언론이 부르는 순환금융 7,500억. 집계 기준이 제각각입니다.
1999년과 다릅니다. 루슨트는 직접 빌려주고 매출로 인식했지만 엔비디아는 보증이고 매출을 만들지 않습니다. 무엇보다 당시 고객사들은 매출이 없었고, 엔비디아는 연매출 2,159억 달러, 순이익 429억 달러로 둘 다 사상 최대입니다.
다만 다르다는 게 더 낫다는 뜻은 아닙니다. 래리 핑크는 이 구상을 1970년대 초 MBS 시장의 형성에 비유했습니다. 위험을 여러 곳으로 나누는 발명이었죠. 더 정교해진 것은 맞고, 사라진 것은 아닙니다. 1999년엔 루슨트 주주가 손실을 안았지만, 지금은 2편에서 본 채권 ETF와 연기금이 들고 있습니다.
지켜볼 것: 오라클 CDS, 신용등급 변화, GPU 중고 가격과 임대료, 그리고 보증이 부채로 넘어가는 시점.

다음 편에서는 다시 한국으로 돌아옵니다. 3편에서 숙제를 하나 남겨뒀습니다. 한국 국고채 30년물이 역대 최고인데 한국에는 하이퍼스케일러가 없습니다. 그러면 미국 금리가 그대로 넘어온 걸까요, 아니면 국내 사정이 따로 있는 걸까요. 5편에서 그 경로를 따라가 보겠습니다.

⚠️ 이 글은 AI를 활용해 투자 관련 내용을 공부하며 정리한 글입니다. 특정 종목이나 투자 방식에 대한 권유가 아니며, 내용에 오류가 있거나 최신 정보와 다를 수 있습니다. 실제 투자 전에는 공식 자료를 직접 확인하시기 바랍니다. 투자 판단과 그 결과에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다.

본문의 보증 규모·실적·신용지표는 확인 시점(2026년 8월 29일)의 공시와 언론 보도 기준이며 계속 변합니다. 순환금융과 잔존가치보증의 총 규모는 집계 기준에 따라 크게 달라져 본문에 여러 수치를 함께 제시했고, 어느 하나를 확정된 값으로 제시하지 않았습니다. AI 투자를 둘러싼 버블 논쟁은 결론이 나지 않은 사안이며, 본문은 어느 쪽도 지지하지 않습니다. 개별 기업에 관한 부정적 서술은 신용평가사의 공표된 조치와 공개 시장 데이터에 한정했습니다. 달러 금액은 환율 변동을 고려해 원화 환산을 생략했습니다.

잔존가치보증 on To the Moon